真实收益DeFi代币深度解析：抄底时机到了吗？
来源：jb51 2025-12-09 05:24:51我们聚焦于以“真实收益”著称的DeFi明星项目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，并探讨一个核心问题：在代币价格下跌的背景下，它们的基本面是否依然稳固，还是其收益本身正面临压力？
答案并非单一：
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ENA产生了巨额费用，但几乎所有费用都用于循环补贴以维持总锁仓价值（TVL），协议的实际“盈余”微乎其微。
PENDLE的基本面与价格同步恶化。随着TVL暴跌至约36亿美元，当前的抛售并非价格与价值的背离，而是市场对业务萎缩的理性反应。
HYPE是一台强大的印钞机，年化收入超过120亿美元，且几乎全部用于代币回购。但其价格已反映了市场领先者的预期，目前正通过降低费用来维持增长。
从大局来看：市场确实提供了更好的入场机会，但对“真实收益”的叙事需要仔细甄别。ENA处于过度补贴状态，HYPE正在削减抽成率，而PENDLE正经历严重的用户流失。现在宣布是“逢低买入任何真实收益代币”的时机还为时尚早。
“真实收益”评估框架：如何衡量？
在筛选“真实收益代币”时，很容易陷入过度简化，仅寻找：“费用上涨 + 币价下跌 = 价值买入点。”
链上数据能让我们看得更深。对于每个协议，我们提出四个关键问题：
费用 (Fees)：用户是否仍在付费，还是活动量已见顶回落？
协议收入 (Revenue)：这些费用中有多少比例真正归属于协议？
盈余与激励 (Earnings vs. Incentives)：扣除代币激励和补贴后还剩多少？
估值 (Valuation)：按当前价格支付的是多少倍的收入/盈余？
DefiLlama方便地为每个协议列出了费用、协议收入、持币者收入及激励措施。
基于此，我们将评估Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)。我们的目的不是找出“最健康”的一个，而是展示哪些地方存在真实的价格-基本面背离，以及哪些地方的“收入”是被降费或激励所粉饰的。
Ethena (ENA)：高额费用，微薄盈利，严重依赖补贴
Ethena交易价格约0.28-0.29美元，市值21亿美元。其73亿美元的TVL产生了高达约3.65亿美元的年化费用。然而，由于绝大多数费用被循环用于激励以维持高收益率，该协议的实际年化收入仅约60万美元，留给持有者的净盈余几乎为零。此时买入下跌并非基于当前损益的价值投资，而是一种结构性押注，赌的是Ethena最终能在不导致用户群崩溃的情况下实现补贴正常化。
费用和收入概况 Ethena在以太坊上的合并USDe合约目前持有约73亿美元的TVL。在DefiLlama的费用仪表板上，Ethena看起来像一台强大的机器：
年化费用：约3.65亿美元
累计费用：约6.16亿美元
但关键的一行是“协议收入”：
年化收入：仅约60万美元
30天收入：约4.9万美元
至于激励措施？这就是差距的来源：大部分费用流实际上被循环用于用户收益和激励，相对于高昂的费用标题，留给ENA持有者的净收益极少。
Pendle (PENDLE)：基本面驱动的合理抛售
PENDLE交易价格约2.7美元，较其历史最高点7.50美元下跌约64%。其流通市值约4.5-4.6亿美元，全稀释估值约7.7亿美元。
费用和收入概况 Pendle的核心业务是代币化收益并允许用户交易PT/YT对。根据DefiLlama最新数据：
年化费用：约4570万美元
年化协议收入：约4490万美元
年化持币者收入 (vePENDLE)：约3590万美元
年化激励：约1080万美元
虽然抽成率仍然强劲（费用几乎全部转化为收入），但绝对数值正在萎缩。
TVL的崩塌 对于Pendle来说，最关键的数据点是资产规模的快速收缩。虽然此前总TVL很高，但近期数据显示已大幅下降至约36亿美元。
这是产生协议收益类费用的资本基础的大规模缩减。这并非“价格下跌而业务增长”的背离，而是一种“趋同”：价格暴跌是因为TVL在暴跌。这是完全正常的市场行为。
风险点：收益率周期性的兑现 Pendle依赖于链上收益率的货币化。我们现在正看到这种模式的下行周期。随着LSD/LRT收益率压缩以及稳定币套利收益变平，锁定收益并进行交易的需求正在迅速萎缩。
TVL的巨大降幅表明资本正在逃离收益交易。鉴于收入是TVL的函数，代币价格下跌64%是理性的。随着业务指标从高点跌去近三分之二，在当前环境下不建议做多Pendle。市场已经正确地识别出其增长阶段暂时结束了。
Hyperliquid (HYPE)：年收入超百亿的引擎，正主动削减费率
Hyperliquid交易价格约35-36美元，市值约900-1000亿美元。其庞大的引擎每年产生约121亿美元的年化收入，且零激励排放。然而，投资逻辑正从“纯现金流”转向“激进增长”，因为团队在新市场上将吃单者费用削减高达90%，以抢占长尾市场的主导地位。因此，HYPE的定价已是赢家估值（约为8-10倍市销率），未来的回报将取决于这些费用削减能否成功推动交易量的大规模扩张。
Hyperliquid现已成为链上指标中最大的永续合约交易场所：
年化费用：约134亿美元
年化收入：约121亿美元
年化持有者收入：约120亿美元
年化激励：0美元
我们的观察：
收入是真实的。
没有明显的激励排放侵蚀损益表，用户的主要焦点是使用产品，而非单纯为了获取空投。
几乎所有收入都被指定用于通过援助基金进行HYPE回购和销毁。
根据DefiLlama当前数据，对比其约900-1000亿美元的市值，这大致是8-10倍的市销率——对于一个快速增长的交易所来说不算离谱，但也绝非处于被低估的“腰斩”状态。
新的增长策略
当前周期的关键细微差别在于：Hyperliquid不再仅仅是“让收入飙升然后回购”。它现在正积极采取行动：
通过HIP-3开放无需许可的市场，市场部署者可分享费用收入。
对于新的HIP-3市场，将吃单者费用削减高达约90%，以在长尾永续合约（股票、小众资产等）中引导交易量。HIP-3的公开帖子和交易文档概述了这种“增长模式”的费率安排。
总结：哪些被错误定价了？
在分析事实后，我们得出以下初步结论：
1. 仅有“真实收益”标签是不够的 ENA证明了费用不等于盈余。该协议显示出数亿美元的年化费用，但在支付TVL成本和用户收益后，留给代币持有者的几乎所剩无几。HYPE表明收入是内生的：当团队通过降费来争夺市场份额时，收入及其倍数会随决策而变化，而不仅仅随用户需求而变。任何仅停留在“费用上涨”层面的“抄底”筛选，都会系统性地误判这些项目。
2. PENDLE是“价值陷阱”，而非价值买入机会 数据显示其基本面明显崩溃。
TVL已崩塌至约36亿美元。
收入随着资产基础一同萎缩。
代币价格显著下跌，但核心业务使用量也在大幅下降。这不是错误定价；这是重新定价。市场正确地对代币进行了折价，因为该协议正面临需求的严重收缩。
3. 即使是市场赢家也面临压力 关于择时最重要的启示是：HYPE降费以开拓新市场，ENA维持极高的补贴水平以保持USDe的吸引力。这两个信号表明，即使是主导协议也感受到了当前环境的压力。如果领头羊都在调整抽成率和激励措施，而像Pendle这样的昔日宠儿正面临大规模资金外逃，那么我们可能并非处于一个可以闭眼买入任何有费用收入代币的时期。
结语
是的，确实存在背离，但并非都是看涨的。PENDLE看起来像是一个业务正在迅速收缩的项目，验证了其看跌的价格走势。HYPE和ENA的营收目前保持得不错——但它们自身的决策（降费、补贴）表明当前市场环境仍然脆弱。
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