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真实收益DeFi代币抄底时机？解析ENA、PENDLE与HYPE

来源：jb51 2025-12-09 09:26:21

我们分析了以“真实收益”著称的DeFi项目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，并探究其核心问题：在代币价格下跌时，其基本面是否依然稳健，还是收益本身正承受压力？

答案并不单一：

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ENA产生了巨额费用，但几乎全部用于补贴以维持总锁仓价值（TVL），协议的实际“盈余”微乎其微。

PENDLE的基本面随价格一同恶化。TVL已暴跌至约36亿美元，当前的抛售并非价格与价值背离，而是市场对业务萎缩的理性反应。

HYPE是一台强大的创收机器，年化收入超过12亿美元，且几乎全部用于代币回购。但其价格已反映了市场预期，目前正通过降低费用来维持增长。

总体而言，市场确实提供了更好的入场点，但“真实收益”叙事需要仔细甄别。ENA处于过度补贴状态，HYPE正在降低抽成率，而PENDLE正经历严重的用户流失。现在断言是“逢低买入任何真实收益代币”的时机还为时过早。

“真实收益”分析框架：应关注哪些指标？

在筛选“真实收益代币”时，很容易简单套用公式：“费用上涨 + 币价下跌 = 价值买入点”。

链上数据能提供更深入的视角。对于每个协议，我们提出四个关键问题：

费用：用户是否仍在付费？还是活动量已见顶回落？

协议收入：这些费用中有多少真正归属于协议？

盈余与激励：扣除代币激励和补贴后还剩多少？

估值：按当前价格计算，其收入或盈余的倍数是多少？

DefiLlama为每个协议清晰地列出了费用、协议收入、持币者收入及激励措施。基于此，我们将评估ENA、PENDLE和HYPE。目的并非找出“最健康”的项目，而是揭示何处存在真正的价格与基本面背离，以及何处的“收入”被降费或激励所粉饰。

Ethena (ENA)：高费用、低盈余、重补贴

Ethena交易价格约为0.28–0.29美元，市值21亿美元。其73亿美元的TVL产生了约3.65亿美元的年化费用。然而，由于绝大部分费用被循环用于激励以维持高收益率，协议的实际年化收入仅约60万美元，留给持有者的净盈余几乎为零。此时买入并非基于当前损益的价值投资，而是一种结构性押注，赌的是Ethena最终能在不导致用户流失的情况下实现补贴正常化。

费用与收入概况 Ethena在以太坊上的合并USDe合约目前持有约73亿美元的TVL。在DefiLlama的费用仪表板上，Ethena数据亮眼：年化费用约3.65亿美元，累计费用约6.16亿美元。但关键数据在于“协议收入”：年化收入仅约60万美元，30天收入约4.9万美元。至于激励措施？这正是差距所在：大部分费用流被循环用于用户收益和激励，相对于高昂的费用总额，留给ENA持有者的净收益极少。

Pendle (PENDLE)：合理的市场抛售

PENDLE交易价格约为2.7美元，较历史高点下跌约64%。其流通市值约4.5-4.6亿美元，全稀释估值约7.7亿美元。

费用和收入概况 Pendle的核心业务是代币化收益并允许用户交易PT/YT对。根据DefiLlama当前数据：年化费用约4570万美元，年化协议收入约4490万美元，年化持币者收入约3590万美元，年化激励约1080万美元。虽然抽成率依然强劲，但绝对数值正在萎缩。

TVL的崩塌 对Pendle而言，最关键的数据点是资产规模的快速收缩。其TVL已从高位大幅下降至约36亿美元。这是产生协议收益的资本基础的大规模缩减。当前情况并非“价格下跌而业务增长”的背离，而是一种“趋同”：价格暴跌是因为TVL在暴跌。这是市场的正常反应。

潜在风险：收益率周期性兑现 Pendle依赖链上收益率实现货币化。目前我们正见证该模式的下行周期。随着LSD/LRT收益率压缩以及稳定币套利收益收窄，锁定收益并进行交易的需求正迅速萎缩。TVL的巨大降幅表明资本正在逃离收益交易。鉴于收入与TVL直接相关，代币价格下跌64%是理性的。随着业务指标从高点跌去近三分之二，在当前环境下不建议做多PENDLE。市场已正确识别出其增长阶段暂时结束。

Hyperliquid (HYPE)：年收入超百亿的机器，正主动降费

Hyperliquid交易价格约为35–36美元，市值约900亿–1000亿美元。其庞大的引擎每年产生约12.1亿美元的年化收入，且零激励排放。然而，投资逻辑正从“纯现金流”转向“激进增长”，因为团队在新市场上将吃单者费用削减高达90%，以抢占长尾市场主导地位。因此，HYPE的定价已是赢家估值（约8–10倍市销率），未来回报将取决于这些降费措施能否成功推动交易量大规模扩张。

Hyperliquid现已成为链上指标最大的永续合约交易场所：年化费用约13.4亿美元，年化收入约12.1亿美元，年化持有者收入约12.0亿美元，年化激励为0。值得注意的是，其收入真实，没有明显的激励排放侵蚀损益表，用户主要关注产品使用而非挖矿空投。几乎所有收入都被指定用于通过援助基金进行HYPE回购和销毁。对比其约900亿–1000亿美元的市值，这大致是8–10倍的市销率——对于一个快速增长交易所而言并不算高，但也绝非被严重低估。

新的增长策略 当前周期的关键细微差别在于：Hyperliquid不再仅仅是“提升收入并回购”。它正积极采取行动：通过HIP-3开放无需许可的市场，让市场部署者分享费用收入；对于新的HIP-3市场，将吃单者费用削减高达约90%，以在长尾永续合约领域引导交易量。相关公开帖子和交易文档概述了这种“增长模式”的费率安排。

总结：哪些项目被错误定价？

分析事实后，我们得出以下初步结论：

1. 仅有“真实收益”标签不够 ENA证明费用不等于盈余。该协议显示数亿美元的年化费用，但在支付TVL成本和用户收益后，留给代币持有者的几乎所剩无几。HYPE表明收入是内生的：当团队通过降费争夺市场份额时，收入及其倍数会随决策变化，而不仅仅是用户需求。任何止步于“费用上涨”的“抄底”筛选都会系统性误判这些项目。

2. PENDLE是“价值陷阱”，而非价值买入机会 数据显示其基本面明显崩溃。TVL已崩塌至约36亿美元，收入随资产基础一同萎缩。代币价格显著下跌，内核业务使用量也大幅下降。这不是错误定价，而是市场对协议面临需求严重收缩的重新定价。

3. 即使领先项目也面临压力 关于择时最重要的启示是：HYPE通过降费以拓展新市场，ENA维持高额补贴以保持USDe吸引力。这两个信号表明，即使是主导协议也感受到了当前环境的压力。如果领头羊都在调整抽成率和激励措施，而像Pendle这样的昔日热门项目正面临大规模资金外逃，那么我们可能并不处于可以盲目买入任何有费用收入代币的时期。