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抄底BTC与ETH：谁更具投资潜力与高收益？

来源：jb51 2025-12-10 00:27:34

以以太坊、Solana为代表的头部L1公链长期表现不及比特币，核心原因在于其估值更多依赖于市场对“未来货币溢价”的脆弱预期，而非基于坚实的生态收入增长。

加密货币：资本配置的核心驱动力

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重新聚焦加密货币的讨论至关重要，因为这本质上是行业内大多数资本寻求配置的终极目标。目前，加密货币总市值约为3.26万亿美元。其中，比特币（BTC）占据了1.80万亿美元（约55%）。在剩余的1.45万亿美元中，约有0.83万亿美元集中在各类“替代性第一层区块链”（L1）中。

综合来看，约有2.63万亿美元（占整个加密货币总资本的81%）被分配给了已被市场视为货币、或被认为能够积累“货币溢价”的资产。

因此，无论您是交易员、投资者、资本配置者还是生态建设者，理解市场如何赋予或抽离这种“货币溢价”都至关重要。在加密世界中，没有什么比市场是否愿意将一项资产视为货币，更能驱动其估值变化了。正因如此，预测未来“货币溢价”将积累于何处，可以说是构建加密投资组合时最重要的考量因素。

此前我们主要关注比特币，但同样值得探讨的是那另外0.83万亿美元、介于“是货币”与“非货币”之间的资产。如前所述，我们预计未来几年比特币将继续从黄金及其他非主权财富存储工具中夺取市场份额。那么L1的处境将如何？会是“水涨船高”，还是比特币会通过吸走L1的货币溢价，来填补其与黄金之间的差距？

首先，审视当前L1的估值现状很有帮助。前四大L1包括以太坊（ETH，3611.5亿美元）、瑞波币（XRP，1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）和Solana（SOL，746.8亿美元），合计市值达6865.8亿美元，占整个替代性L1板块的83%。

四大巨头之后，估值急剧下降（波场TRX为266.7亿美元），但有趣的是，“长尾”部分规模依然可观。排名前15开外的L1项目总市值达180.6亿美元，占整个替代性L1市值的2%。

需要明确的是，L1的市值并不能纯粹反映其隐含的“货币溢价”。L1主要有三种估值框架：

货币溢价

真实经济价值

对经济安全的需求

因此，一个项目的市值高低，并不完全等同于市场将其视为货币的结果。

L1估值的核心驱动力：货币溢价

尽管存在多种估值框架，市场却越来越倾向于从“货币溢价”的视角，而非“收入驱动”的视角来评估L1。过去几年，所有市值超过10亿美元的L1项目的整体市销率（P/S）一直相对稳定，大致在150到200倍之间。然而这个整体数字具有误导性，因为它包含了波场（TRON）和Hyperliquid。在过去30天里，TRX和HYPE贡献了该群体70%的收入，但其市值仅占4%。

剔除这两个异常值后，真实情况便清晰浮现：在收入下降的同时，L1的估值却在上升。调整后的市销率持续走高：

2021年11月30日：40倍

2022年11月30日：212倍

2023年11月30日：137倍

2024年11月30日：205倍

2025年11月30日：536倍

若从真实经济价值的角度解读，可能会认为市场只是在为未来的收入增长定价。但这种解释经不起推敲。在同一篮子L1（仍不含波场和Hyperliquid）中，除了某一年外，收入连年下降：

2021年：123.3亿美元

2022年：48.9亿美元（同比下降60%）

2023年：27.2亿美元（同比下降44%）

2024年：35.5亿美元（同比增长31%）

2025年（年化）：17.0亿美元（同比下降52%）

在我们看来，最简单直接的解释是：驱动这些估值的是“货币溢价”，而非当前或未来的收入。

L1表现持续落后于比特币

如果L1的估值是由对货币溢价的预期驱动的，那么下一步就是探究什么因素在塑造这些预期。一个简单的检验方法是：对比它们与比特币的价格表现。如果货币溢价预期仅仅是比特币走势的映射，那么这些资产的表现应类似于比特币的β收益（即高度相关、随大势波动）。反之，如果预期由各L1的独特因素驱动，则其与比特币的相关性应较弱，表现更应独立。

我们将市值前十的L1代币（不含HYPE）作为L1板块的代表，考察了它们自2022年12月1日以来相对于比特币的表现。这十种资产约占L1总市值的94%，足以代表整个板块。在此期间：

八个L1绝对收益率跑输比特币。

其中六个落后比特币40%以上。

只有两种资产跑赢：XRP和SOL。

XRP仅跑赢3%（考虑到其历史上主要由零售资金驱动的特性，这一微幅领先不足为凭）。

唯一具有显著超额收益的是SOL，跑赢比特币87%。

然而深入分析SOL的优异表现，我们发现它实际上可能“表现不佳”。在SOL跑赢比特币87%的同一时期，Solana生态的基本面呈指数级增长：DeFi总锁定价值增长2,988%，手续费收入增长1,983%，DEX交易量增长3,301%。以任何合理标准衡量，自2022年底以来，Solana生态规模增长了20到30倍。但旨在捕获这一增长的资产SOL，其价格仅跑赢比特币87%。

这意味着，一个L1想要实现对比特币有意义的超额收益，并不需要其生态增长200-300%，而是需要惊人的2,000-3,000%的增长，才能换来不到一倍的超额收益。

基于以上分析，我们认为：尽管L1的估值仍寄托于未来的货币溢价预期，但市场对这些预期的信心正在悄然消蚀。与此同时，市场对比特币货币溢价的信念并未动摇，甚至可以说，比特币相对于L1的领先优势正在扩大。