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抄底BTC还是ETH？深度对比两者潜在收益率

来源：jb51 2025-12-09 18:28:50

以太坊、Solana等头部公链长期表现不及比特币，核心原因在于其估值依赖于脆弱的“未来货币溢价”预期，而非坚实的生态收入增长。

加密货币的驱动力与资本分配

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聚焦加密货币至关重要，因为这是行业资本配置的终极目标。当前加密货币总市值约3.26万亿美元，其中比特币（BTC）占1.80万亿美元（约55%）。在剩余的1.45万亿美元中，约0.83万亿美元集中在各类“第一层区块链”（L1）中。

总计约2.63万亿美元（占总资本的81%）被分配给了已被市场视为货币、或被认为能积累“货币溢价”的资产。因此，理解市场如何赋予或抽离“货币溢价”至关重要，这直接驱动了加密资产的估值变化。预测未来“货币溢价”的流向是构建投资组合的核心考量。

除了比特币，那0.83万亿美元、介于“是货币”与“非货币”之间的L1资产也值得探讨。未来几年，比特币预计将继续从黄金等非主权财富存储工具中夺取份额。那么L1将面临何种处境？是“水涨船高”，还是比特币会吸走L1的货币溢价来填补其与黄金的差距？

审视当前L1估值现状：前四大L1包括以太坊（ETH，3611.5亿美元）、瑞波币（XRP，1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）和Solana（SOL，746.8亿美元），合计市值6865.8亿美元，占整个替代性L1板块的83%。

四大巨头之后，估值急剧下降（波场TRX为266.7亿美元），但“长尾”部分规模依然可观，排名前15开外的L1项目总市值达180.6亿美元，占整个替代性L1市值的2%。

需要明确，L1的市值并不完全等同于其隐含的“货币溢价”。L1主要有三种估值框架：货币溢价、真实经济价值、对经济安全的需求。因此，市值高低并不完全等同于市场将其视为货币的结果。

L1估值由货币溢价驱动，而非收入

尽管存在多种估值框架，市场越来越倾向于从“货币溢价”而非“收入驱动”的视角评估L1。过去几年，所有市值超10亿美元的L1项目的整体市销率（P/S）相对稳定，大致在150到200倍之间。但这个整体数字具有误导性，因为它包含了波场（TRON）和Hyperliquid。在过去30天里，TRX和HYPE贡献了该群体70%的收入，但其市值仅占4%。

剔除这两个异常值后，真实情况浮现：在收入下降的同时，L1的估值却在上升。调整后的市销率持续走高：2021年11月30日：40倍；2022年11月30日：212倍；2023年11月30日：137倍；2024年11月30日：205倍；2025年11月30日：536倍。

若从真实经济价值角度解读，可能会认为市场在为未来收入增长定价。但这种解释经不起推敲。在同一篮子L1（不含波场和Hyperliquid）中，除了某一年外，收入连年下降：2021年：123.3亿美元；2022年：48.9亿美元（同比下降60%）；2023年：27.2亿美元（同比下降44%）；2024年：35.5亿美元（同比增长31%）；2025年（年化）：17.0亿美元（同比下降52%）。

在我们看来，最简单直接的解释是：驱动这些估值的是“货币溢价”，而非当前或未来的收入。

L1表现持续落后于比特币

如果L1估值由货币溢价预期驱动，那么下一步是探究什么因素在塑造这些预期。一个简单的检验方法是对比它们与比特币的价格表现。如果货币溢价预期仅仅是比特币走势的映射，那么这些资产的表现应高度相关。反之，如果预期由各L1独特因素驱动，则其表现应更独立。

我们将市值前十的L1代币（不含HYPE）作为L1板块代表，考察了它们自2022年12月1日以来相对于比特币的表现。这十种资产约占L1总市值的94%，足以代表整个板块。在此期间：八个L1绝对收益率跑输比特币，其中六个落后比特币40%以上。只有两种资产跑赢：XRP和SOL。XRP仅跑赢3%（考虑到其历史上主要由零售资金驱动的特性，这一微幅领先不足为凭）。唯一具有显著超额收益的是SOL，跑赢比特币87%。

深入分析SOL的优异表现，我们发现它实际上可能“表现不佳”。在SOL跑赢比特币87%的同一时期，Solana生态基本面呈指数级增长：DeFi总锁定价值增长2,988%，手续费收入增长1,983%，DEX交易量增长3,301%。以任何合理标准衡量，自2022年底以来，Solana生态规模增长了20到30倍。但旨在捕获这一增长的资产SOL，其价格仅跑赢比特币87%。

这意味着，一个L1想要实现对比特币有意义的超额收益，并不需要其生态增长200-300%，而是需要惊人的2,000-3,000%的增长，才能换来不到一倍的超额收益。

基于以上分析，我们认为：尽管L1估值仍寄托于未来的货币溢价预期，但市场对这些预期的信心正在悄然消蚀。与此同时，市场对比特币货币溢价的信念并未动摇，甚至可以说，比特币相对于L1的领先优势正在扩大。