Michael Saylor的比特币战略：2026年能否经受住市场考验？
来源：jb51 2025-12-31 12:16:27
随着Strategy公司持续强化其以比特币为核心的储备策略，分析人士发出警告：债务压力、股权稀释和市场波动可能在2026年到来之际，考验这一模式的韧性。
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2025年初，迈克尔·塞勒领导的科技公司MicroStrategy正式更名为Strategy，并推出了以比特币为主题的视觉营销方案，以凸显其作为全球最大企业比特币持有者的核心地位。
截至12月30日，Strategy已累计持有672,497枚比特币，价值约590亿美元，平均买入价为每枚74,997美元。以当前比特币价格约88,000美元计算，该公司持有的比特币未实现收益约为17%。
然而，尽管账面盈利可观，其面临的财务压力却在持续增加。公司必须持续支付与优先股及用于购买比特币的债务相关的股息和融资成本。这笔固定现金支出是刚性的，与比特币价格波动无关。
这些担忧在11月比特币价格跌至82,000美元时再次显现。为了向投资者证明其有能力支付股息和债务，Strategy于12月1日宣布已建立14.4亿美元的现金储备，足以覆盖至少12个月的优先股股息和债务利息。
随着2026年的临近，投资者开始质疑这一商业模式能否在市场环境恶化时依然稳固。
从商业智能到比特币储备
Strategy于2020年8月首次购买比特币，当时宣布以2.5亿美元购入21,454枚BTC，作为战略性储备资产。自此，该公司已转型为一家全方位的资本市场战略机构。
通过场内股票计划、发行可转换债券和优先股，Strategy筹集了大量资金用于收购比特币，同时无需出售其核心持仓。
Strategy持有的比特币。来源:BitcoinTreasuries
这种结构使其既能获得对比特币的杠杆敞口，又能维持一项传统的软件业务。该业务虽然仍能产生运营收入，但其对公司整体估值的贡献已大幅降低。
值得注意的是，Strategy公司在2025年的利润波动深受一项会计准则变更的影响：比特币采用公允价值计量。这一变化要求公司每季度重新评估其持有的比特币，并将未实现的损益计入当期净利润。这使得盈利更加波动，因为比特币价格的任何变动都会直接反映在财报中，即使并未实际出售。
“自从比特币占据公司叙事98%的份额那天起，Strategy就不再只是一个软件公司的故事了。如今，它俨然是一家顶着BI股票代码的比特币对冲基金，”Maestro联合创始人兼首席执行官马文·贝尔坦向Cointelegraph表示。
他指出，原有的商业分析业务虽然存在，但与公司庞大的比特币资产负债表相比，已显得微不足道。
多年来，Strategy持有的比特币使其成为寻求股权型比特币敞口的投资者的首选工具。在直接持有或受监管的现货比特币ETF尚未广泛普及的时期，它实际上充当了比特币的代理工具。
然而，如今比特币ETF已为机构投资者提供了成本更低的敞口选择。此外，据Strategy称，全球主要指数提供商MSCI正在就可能的规则变更进行咨询，这些变更可能会将加密货币持仓过重的“数字资产储备”公司排除在其指数之外。若此措施实施，可能导致大量被动资金流出。
MSCI的基准指数被数万亿美元的被动和主动投资基金所采用。从MSCI指数中被剔除，往往意味着追踪该指数的基金被迫抛售相关股票，可能导致其需求、流动性和市场可见度下降。
Strategy的比特币模式能否挺过2026年？
Bitget Wallet首席营销官杰米·埃尔卡莱赫向Cointelegraph表示，Strategy的模式“只要加密市场保持看涨，就能持续下去。”
然而，他警告称，进入2026年后，公司将面临“持续的股权稀释、对利率环境的敏感性，以及投资者情绪可能转向不利于杠杆加密货币资产负债表的风险。”
“如果市场环境趋紧，或者投资者对通过股权融资持有比特币的兴趣减弱，这种做法的难度将大大增加，”埃尔卡莱赫补充道。
Strategy股票今年迄今已下跌44%。来源：谷歌财经
贝尔坦也持类似观点，他指出Strategy的比特币模式在强劲的牛市中表现良好。在这种市场环境下，公司能够以高于其比特币持仓价值的溢价发行优先股和普通股。
然而，在震荡或波动较大的市场中，这种溢价可能转为折价，从而导致新发行的资产价值受损。贝尔坦警告称，利率上升、现货比特币ETF的竞争以及投资者的疲惫情绪，都可能使这一模式陷入停滞。而股息支付义务最终可能迫使公司出售比特币。
若比特币下跌20%-30%，Strategy会怎样？
比特币是一种波动性极高的资产。从历史上看，即使在牛市期间，这种加密货币也曾出现过20%至40%的回调，随后才恢复上涨趋势。
“我们完全有可能在2026年及以后的熊市中看到加密资产出现大幅回调，比特币出现20%至30%的回调也并非不可能，”Dash DAO核心成员乔尔·巴伦苏埃拉表示。
贝尔坦表示，如此规模的下跌并不会立即威胁到Strategy的生存，但可能会破坏其商业模式的运行机制。他解释道，大幅下跌将导致其比特币持仓价值缩水，并抹去其股权溢价——正是这一溢价使公司能够以高于净资产值（NAV）的价格发行股票。净资产值的计算方法是：用基金的总资产减去总负债，再除以流通股数。
比特币价格今年迄今已下跌近6%。来源:CoinMarketCap
与此同时，Strategy仍需支付来自高收益优先股和可转换工具的巨额现金支出。这将使其选择有限，包括以折价发行股票、出售比特币以支付款项，或在如今由低成本比特币ETF主导的市场中充当成本高昂的代理。
“这有可能使Strategy从企业比特币的旗舰项目，沦为一个典型案例——说明杠杆和稀释如何悄然摧毁一个伟大的叙事，”贝尔坦表示。
不过，埃尔卡莱赫指出，Strategy庞大的持仓规模“为更广泛的加密货币周期趋于稳定时的复苏提供了长期选择权”。但他仍警告称，从短期来看，任何重大的比特币回调都将对其资本结构造成显著压力。
看涨情景与看跌情景
在乐观情景下，比特币将重启涨势，使Strategy的净资产价值溢价恢复到正常水平。该溢价最近几个月曾短暂跌破1，这意味着其市场价值低于其持有的比特币资产减去负债后的价值。
埃尔卡莱赫表示，若比特币明年突破15万美元大关，将使Strategy恢复增发能力，并可能带来100%或更高的股权增值。
在看涨情景下，贝尔坦预测比特币将强劲突破，随着ETF资金持续流入，Strategy的股权溢价将得以恢复，从而使其能够以高于净资产价值的价格发行股票，偿还高成本债务，并再次作为高贝塔值的机构投资替代品，跑赢比特币本身。
然而，他警告称，在看跌情形下，净资产值折价将持续存在，股权融资“将破坏价值，优先股和可转换债券正日益成为对国库的负担，而‘绝不抛售’的承诺则与基本的资产负债表计算相悖。”
巴伦苏埃拉还警告称，Strategy被迫出售比特币可能引发“连锁抛售事件”，进而波及更广泛的加密货币市场。
“被忽视的一点是，看涨观点只是一种希望，而看跌观点却是会计上的确定性，”贝尔坦表示。
没有单一指标能够定义Strategy在2026年的成败。投资者需要关注其比特币持仓、平均取得成本、杠杆比率、优先股与债务发行情况，以及加密货币市场的整体表现。
显而易见的是，Strategy已不再被视为一家传统的运营公司。它已成为一种附带运营业务的杠杆式比特币工具——这种结构在牛市中能够实现大幅超额收益，而在市场环境逆转时，表现也会同样迅速下滑。
正如埃尔卡莱赫所言，Strategy提供了“经放大后的比特币敞口，同时也带来了杠杆和稀释所带来的风险。”
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