迈克尔·塞勒的比特币策略：BTC优先模式面临2026年考验
来源：jb51 2025-12-31 07:18:13
随着Strategy公司持续强化其以比特币为核心资产的储备策略，有分析师发出警告：债务压力、股权稀释以及市场波动，可能在2026年到来之际，对该公司这一商业模式的韧性构成严峻考验。
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2025年初，迈克尔·塞勒领导的科技公司MicroStrategy正式更名为Strategy，并推出了全新的比特币主题视觉形象，以突显其作为全球最大企业比特币持有者的核心身份。
截至12月30日，Strategy已累计持有672,497枚比特币，价值约590亿美元，平均购入成本为每枚74,997美元。以比特币当前约88,000美元的交易价格计算，该公司的持仓浮盈约为17%。
然而，尽管账面盈利可观，潜在压力却与日俱增。公司必须持续支付与优先股及用于购买比特币的债务相关的股息和利息，这构成了固定的现金支出，且与比特币价格波动无关。
这些担忧在11月比特币价格跌至82,000美元时再次显现。为了向投资者证明其有能力履行支付义务，Strategy于12月1日宣布，已建立14.4亿美元的现金储备，足以覆盖至少12个月的优先股股息和债务利息支出。
随着2026年临近，投资者正密切关注：这一独特的商业模式能否经受住可能恶化的市场环境考验？
从商业智能到比特币储备
Strategy于2020年8月首次购入比特币，当时宣布以2.5亿美元买入21,454枚BTC，作为其战略储备资产。自此，该公司已转型为一家全面的资本市场策略机构。
通过场内股票计划、发行可转换债券和优先股，Strategy筹集了大量资金用于增持比特币，同时避免了出售其核心比特币持仓。
Strategy持有的比特币。来源:BitcoinTreasuries
由此形成的业务结构，既提供了对比特币的杠杆化敞口，又保留了一项传统的软件业务。尽管后者对公司估值的贡献已大幅降低，但仍能产生运营收入。
值得注意的是，Strategy在2025年的利润波动深受一项会计规则变更的影响：比特币采用公允价值计量。该规则要求公司每季度按市场价重估其比特币持仓，并将未实现的损益计入当期净利润。这使得公司的盈利表现与比特币价格波动高度绑定，即便并未实际出售任何比特币。
“自从比特币占据公司叙事98%的那天起，Strategy的故事就不仅仅是软件了。如今，它俨然是一家顶着BI股票代码的比特币对冲基金，”Maestro联合创始人兼首席执行官马文·贝尔坦向Cointelegraph表示。他认为，原有的分析业务虽然存在，但与庞大的比特币资产负债表相比已微不足道。
多年来，Strategy的比特币持仓使其成为寻求股权方式投资比特币的投资者的首选工具。在直接持有或受监管的现货ETF尚未普及的时期，它实际上扮演了比特币代理的角色。
然而，如今比特币ETF为机构投资者提供了成本更低的敞口选择。此外，全球主要指数提供商MSCI正在就可能的规则变更进行咨询，这些变更可能会将加密货币持仓过重的“数字资产储备”类公司排除在其指数之外。Strategy指出，若此措施实施，可能导致大量被动资金流出。
从MSCI指数中被剔除影响重大，因为追踪该指数的基金将被迫卖出相关股票，可能导致其需求、流动性和市场关注度下降。
Strategy的比特币模式能否挺过2026年？
Bitget Wallet首席营销官杰米·埃尔卡莱赫向Cointelegraph表示，只要加密货币市场保持看涨趋势，Strategy的模式“就能持续运作”。
然而，他警告称，进入2026年后，公司将面临“持续的股权稀释、对利率环境的敏感性，以及投资者情绪可能转向不利于杠杆化加密货币资产负债表的风险”。
“如果市场环境收紧，或者市场对通过股权融资持有比特币的兴趣减弱，这种做法将变得难以为继，”埃尔卡莱赫补充道。
Strategy股价今年迄今下跌44%。来源：谷歌财经
贝尔坦也持类似观点，他指出Strategy的模式在强劲的牛市中可以良好运转，此时公司能够以高于其比特币持仓净值的溢价发行优先股和股票。
然而，在震荡或剧烈波动的市场中，这种溢价可能转为折价，导致新发行资产的价值受损。贝尔坦警告，利率上升、现货比特币ETF的竞争以及投资者的“审美疲劳”，都可能使这一模式陷入停滞，而股息支付义务最终可能迫使公司出售比特币。
若比特币下跌20%-30%，Strategy会怎样？
比特币是一种高波动性资产。历史上，即使在牛市期间，它也出现过20%至40%的回调，之后才恢复上涨趋势。
“我们完全有可能在2026年及以后的周期中看到加密资产出现大幅回调，比特币下跌20%到30%也并非不可能，”Dash DAO核心成员乔尔·巴伦苏埃拉表示。
贝尔坦认为，如此规模的下跌不会立即威胁到Strategy的生存，但可能会破坏其商业模式的运转机制。他解释道，大幅下跌将导致其比特币持仓价值缩水，并侵蚀其股权溢价——正是这种溢价使得公司能够以高于净资产价值（NAV）的价格发行股票。
比特币价格年内下跌近6%。来源:CoinMarketCap
与此同时，Strategy仍需支付来自高收益优先股和可转换工具的巨额现金支出。这将使其选择变得有限：要么以折价发行股票，要么出售比特币以支付款项，要么在一个已被低成本比特币ETF主导的市场中，继续充当成本高昂的代理工具。
“这有可能使Strategy从企业比特币的旗舰典范，沦为一个警示案例——说明杠杆和稀释如何悄然摧毁一个伟大的叙事，”贝尔坦表示。
不过，埃尔卡莱赫指出，Strategy庞大的持仓规模“为其在更广泛的加密货币周期趋于稳定时提供了复苏的长期期权”。但他仍警告，短期来看，任何重大的比特币回调都将对其资本结构造成显著压力。
看涨情景与看跌情景
在乐观情景下，比特币将重启涨势，使Strategy的净资产价值溢价恢复。该溢价最近几个月曾短暂跌破1，意味着其市值一度低于其持有的比特币资产净值（NAV）折价将持续存在，股权融资将变成破坏价值的行为，优先股和可转换债券日益成为国库的负担，而‘绝不抛售’的承诺可能与基本的资产负债表管理相悖。”
巴伦苏埃拉还警告，如果Strategy被迫出售比特币，可能引发“连锁抛售事件”，进而波及更广泛的加密货币市场。
“被忽视的一点是，看涨观点只是一种期望，而看跌观点却是会计上的确定性，”贝尔坦总结道。
没有单一指标能定义Strategy在2026年的成败。投资者需要综合关注其比特币持仓量、平均成本、杠杆比率、优先股与债务发行情况，以及整体加密货币市场的表现。
显而易见的是，Strategy已不再被视为一家传统的运营公司。它已成为一种附带运营业务的杠杆化比特币投资工具——这种结构在牛市中能带来超额回报，而在市场逆转时，其表现也可能同样迅速地恶化。
正如埃尔卡莱赫所言，Strategy提供了“经过放大的比特币敞口，同时也带来了杠杆和稀释所带来的双重风险。”
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