黑天鹅原来是它:本轮比特币暴跌的真正原因

来源：互联网 2026-04-03 19:32:01

2月5日市场波动解析：期权与ETF引发的结构性调整 2月5日，加密货币市场经历了一次显著调整。24小时内市场清算金额超过26亿美元，比特币价格一度快速下跌接近6万美元关口。对于此次回调的根本原因，市场存在多种解读。Bitwise公司首席信息官Jeff Park提供了一种基于期权与对冲机制的专业视角，

2月5日市场波动解析：期权与ETF引发的结构性调整

2月5日，加密货币市场经历了一次显著调整。24小时内市场清算金额超过26亿美元，比特币价格一度快速下跌接近6万美元关口。对于此次回调的根本原因，市场存在多种解读。Bitwise公司首席信息官Jeff Park提供了一种基于期权与对冲机制的专业视角，有助于理解市场深层的运行逻辑。

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值得关注的现象：市场调整当日的ETF资金流向

随着更多数据披露，一个关键线索逐渐清晰：此次价格调整很可能与比特币现货ETF的市场活动存在关联，而当天本身就是近期资本市场波动较大的交易日之一。一个重要观察点是，贝莱德的IBIT ETF成交量创下历史高位——单日成交额突破100亿美元，达到此前最高纪录的两倍。与此同时，该ETF的期权成交量也刷新了记录。一个值得注意的细节是，当日期权交易以看跌期权为主导而非看涨期权，这为后续的市场反应埋下了伏笔。（见下图）

市场还观察到另一个现象：在此前几周，IBIT的价格走势与软件板块股票等风险资产呈现出较高的同步性。高盛主经纪业务团队的报告为此提供了一个参考：2月4日是多策略基金有记录以来表现较弱的交易日之一，其 Z-score 高达3.5。这意味着这是一个统计学上概率较低的事件。遭遇此类市场冲击后，多策略基金的风险管理机制通常会迅速启动，要求各交易团队进行大范围的快速去杠杆操作。这合理地解释了为何2月5日的抛售在范围和力度上都较为显著。

在多项数据刷新纪录且价格单日下跌13.2%的背景下，市场普遍预期比特币ETF会出现较大规模的净赎回。历史经验也支持这一判断：例如1月30日，IBIT在前一日下跌5.8%后录得5.3亿美元的创纪录赎回；2月4日在连续下跌中也有约3.7亿美元流出。因此，预估2月5日将有5-10亿美元的资金流出，似乎是一个合理的推论。

然而，实际结果却出乎意料——市场数据显示为广泛的净申购。IBIT当日新增约600万份额，带来超过2.3亿美元的资产管理规模增长。整个比特币ETF领域合计吸引了超过3亿美元的净流入。这一现象引人思考。虽然2月6日的价格反弹可能缓解了部分赎回压力，但从“可能减少流出”直接转为“净流入”，性质完全不同。这意味着市场背后并非单一因素驱动，而是多种力量共同作用的结果。

市场波动的三重逻辑推演

基于现有市场信息，可以梳理出几个合理的假设前提，进而勾勒出事件的整体轮廓。

第一，抛售压力很可能触及了非纯加密货币领域的多资产投资组合。这既可能是前述的多策略对冲基金，也可能是类似贝莱德模型投资组合那样，在IBIT与软件类ETF（如IGV）之间进行自动再平衡的资金流。

第二，抛售的加速与期权市场，尤其是与下行方向相关的期权结构有关。

第三，抛售并未最终转化为比特币资产层面的资金大规模外流，这表明主导力量可能来自于“纸面交易体系”——即由交易商和做市商主导、整体处于对冲状态的头寸调整。

综合以上几点，当前的核心推论框架如下：

初始催化剂：多资产基金在风险资产下行相关性达到较高水平后，引发的广泛去杠杆操作。
连锁反应：去杠杆过程涉及到比特币风险敞口，但其中相当一部分（如基差交易、相对价值交易）本身是进行过“Delta中性”对冲的头寸，其剩余风险由交易商体系“承接”。
市场放大效应：去杠杆引发了“空Gamma”效应，进一步放大了下行压力，促使交易商卖出IBIT。由于抛售压力较大，做市商不得不进行净做空操作，反而“创造”了新的ETF份额，降低了市场对大规模资金外流的预期。

随后在2月6日，部分资金选择在调整后配置IBIT，这进一步抵消了原本可能出现的小幅净流出，使得数据最终呈现为净流入。

调整起点：从软件板块抛售到对冲基金头寸调整

首先需要明确的是，此次市场波动的初始触发点很可能来自软件类股票的抛售。观察比特币与软件股以及黄金的相关性图表（见下图），可以发现前者甚至高于后者。这在逻辑上可以理解：黄金通常不是多策略基金大量持有的融资交易资产，而软件股则是典型的风险资产代表。这进一步强化了一个判断：本轮市场波动的中心，更可能位于多策略基金体系内部。

这也让第二个判断显得更加合理：此次剧烈的去杠杆过程，确实包含了大量处于对冲状态的比特币风险敞口。以芝加哥商品交易所（CME）的比特币基差交易为例，这正是多策略基金长期青睐的策略之一。

观察1月26日以来CME比特币各期限基差走势（数据由@dlawant提供），可以清楚地看到，近月基差在2月5日从3.3%上升至9%。这是自ETF上市以来观察到的较大幅度跳升之一，较为明确地指向一个结论：基差交易被大规模平仓。

设想Millennium、Citadel这类大型机构，被迫同时平掉基差头寸（卖出现货，买入期货）。考虑到它们在比特币ETF中所占的份额，不难理解这一操作对整个市场结构的影响。有分析补充指出，这类美国本土的广泛抛售，很可能来自采用Delta对冲策略或运行相对价值交易的多策略对冲基金。这些交易在价差扩大和成长股相关性溢出的背景下表现不佳。

粗略估算，比特币ETF约三分之一由机构持有，其中半数或以上被认为是对冲基金的资金。这是一股较为活跃的资金。一旦融资成本或保证金要求在市场高波动时上升，风险管理人员下令干预，这些资金容易出现集中清仓，尤其是当基差收益已无法覆盖其风险溢价时。这便引出了对冲基金中常见的风险——“共同持有人风险”：当市场下行时，持有相似敞口的基金同时进行操作，导致所有下行相关性趋向于一致。在当下流动性有限的环境中抛售，正是典型的控制风险行为。如果这一假设成立，那么在集中调整结束后，价格或许会较快地重新定位，但市场信心的恢复仍需时间。

市场动态的助推因素：结构性产品的市场影响

理解了IBIT在广泛去杠杆中被抛售的原因后，下一个问题是：什么在加速下行？一个可能的因素是结构性产品。虽然其市场规模不足以单独引发抛售，但当所有因素以超出常规模型预期的方式叠加时，它们可能成为触发连锁反应的环节之一。

这让人联想到一种带有“敲入”障碍的看跌期权结构。以某机构去年11月定价的一只票据为例，其敲入障碍位设在特定价位。如果后续发行类似产品，而比特币价格继续调整，那么在特定区间将堆积大量敲入障碍，形成所谓的“密集区”。

当这些障碍位被触及，如果交易商是通过卖出普通看跌期权来对冲敲入风险，那么在“负Vanna”效应下，Gamma的变化会非常迅速。此时，交易商通常的应对方式就是在市场走弱时卖出标的资产。这正是市场所观察到的：隐含波动率下降至历史较低区间，形成较大压力，促使交易商将IBIT空头规模调整到甚至“创造”出净新增ETF份额的程度。

将这一动态与另一个市场事实结合，逻辑会更完整：由于前期市场整体波动率较低，加密市场参与者在过去几周普遍倾向于买入看跌期权进行保护。这意味着，加密交易商本身已处于“空Gamma”状态，且可能低估了未来波动。当市场出现较大行情时，这种结构性不平衡被放大。仓位分布图（见下图）清楚地显示，在6.4万至7.1万美元区间，交易商主要聚集在看跌期权的空Gamma头寸上。