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Hyperliquid是顶级产品，但HYPE还是“便宜货”吗？一文详解

来源：互联网 2026-04-05 16:35:41

Hyperliquid：从90亿市值回看，增长故事还剩下多少空间？ Hyperliquid无疑是一款世界级的产品。一个仅12人的团队，每年创造着6亿至8亿美元的收入，客户获取成本几乎为零，并且已通过回购机制向代币持有者返还了超过10亿美元。这份成绩单堪称奇迹。然而，当市场给予其高达90亿美元的流通

Hyperliquid：从90亿市值回看，增长故事还剩下多少空间？

Hyperliquid无疑是一款世界级的产品。一个仅12人的团队，每年创造着6亿至8亿美元的收入，客户获取成本几乎为零，并且已通过回购机制向代币持有者返还了超过10亿美元。这份成绩单堪称奇迹。

然而，当市场给予其高达90亿美元的流通市值时，一个问题随之而来：这个价格还具备吸引力吗？换句话说，投资者们支付的真金白银，究竟买入了怎样的增长预期？

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要回答这个问题，不妨换个思路。我们先用一个反向贴现现金流模型，看看当前价格背后隐含了市场多么激进的增长假设。随后，再通过自下而上的方法，去检验永续合约这个市场本身，究竟能长到多大。这就像先看市场开出了怎样的“价码”，再检验现实世界里有没有足够多的“货”。

反向贴现现金流模型：市场在定价什么？

如果我们假设四年后的长期增长率是30%，那么Hyperliquid当前90亿美元的市值意味着什么？

在基准假设下（取15倍终端市盈率和50%的净利润率），Hyperliquid的收入需要在2030年增长到约115亿美元。以其当前6.01亿美元的年化收入为起点，这要求未来四年的年均复合增长率必须达到惊人的110%。这样的速度已远远超出了常规商业增长的范畴。

回顾历史，传统金融交易所从未有过这样的先例。无论是芝加哥商品交易所、纳斯达克还是洲际交易所，在其最迅猛的扩张期也未曾实现如此高速的有机增长。当然，传统交易所受制于严格的监管和地域属性，与Hyperliquid的可比性确实有限。一个更近的参照可能是币安——它在2018至2021年间实现了超过200%的年均复合增长率，同样享受了无国界和无监管束缚的红利。但必须看到，Hyperliquid想要复制这种增长，需要依赖极其特殊且持续的市场风口。

这还不是全部。这个模型还要求，永续合约市场本身必须以超越所有可比市场的速度扩张。目前，全球永续合约年交易额大约95万亿美元，其中去中心化交易所占比约10%（7-9万亿美元）。而Hyperliquid当前占据了去中心化永续市场约30%的份额，年交易额约2万亿美元。要让115亿美元的收入目标成立，意味着Hyperliquid的年交易额需要飙升至51万亿美元（以2.25个基点的费率估算），这是当前水平的25倍。

最后，如此增长蓝图还预设了一个关键前提：Hyperliquid能在这场扩张中牢牢守住自己的市场份额。这在竞争激烈的永续合约赛道里并非易事。看看过去几年的市场引领者：2021年是GMX和Synthetix，2023年是dYdX，如今是Hyperliquid。市场主导地位的更迭频繁而迅速。

去中心化交易所永续合约市场份额的动态变化

诚然，Hyperliquid拥有令人瞩目的资本效率：超过85%的利润率，配上仅十余人的团队。但高利润率本身也是吸引竞争者的因素。Aster、Lighter等新玩家已经出现。更重要的是，币安、Coinbase、Kraken这些中心化巨头最近也开始推出股权和商品类永续合约，直接进入了此前推动Hyperliquid增长的RWA（现实世界资产）赛道。这些巨头手握数亿验证用户、成熟的机构销售网络，以及能够支撑长期价格战的资产负债表。Hyperliquid虽然通过HIP-3和构建者代码机制有所应对，但可以预见，随着市场份额争夺战的升级，其利润率结构性地承受压力几乎是不可避免的。

综合这些线索，反向贴现现金流模型给出的信号是清晰的：在90亿美元市值这个位置上，HYPE的估值已经不低。市场当前给出的价格，隐含了一种近乎“完美”的预期——收入增速要创纪录，市场天花板要急速抬高，同时护城河还要在强敌环伺下屹立不倒。这种情况并非绝无可能，但对于基本面投资者而言，这至少应是评估时的“基准情形”，而不能当作可轻易实现的“尾部乐观情景”。

自下而上估值模型：市场到底能有多大？

既然从上往下的推演看起来要求苛刻，那不妨从下往上看。更审慎的问题是：永续合约这个工具最终能从全球庞大的衍生品市场中切走多大一块蛋糕？而Hyperliquid又能从这个蛋糕里分到多少？

永续合约的魅力在于为追逐方向性杠杆的投资者提供了一个更简单、资本效率更高的选择：没有到期日，无需实物交割，也绕开了复杂的经纪商链条。到2030年，它有望从多个现有市场中吸纳交易量。根据“大永续化”的理论框架，当前几个主要市场的规模大致如下：

美国期权：每年约1000万亿美元
全球期货：约938万亿美元
差价合约：约250万亿美元
加密资产永续合约：约95万亿美元（含中心化及去中心化交易所）

永续合约对不同市场的渗透难度各不相同。最容易替代的或许是差价合约市场，因为它同样主要服务于零售投机需求，而永续合约在结构上避免了场外经纪商的透明度与交易对手风险问题。相比之下，替代期权和期货市场就困难得多，因为机构对冲需求需要到期机制和实物交割（这是永续合约的短板）；同时，受监管的期货交易所所建立的客户关系和合规基础设施，也是去中心化协议短期内难以复制的护城河。

综合考虑，在基准情形下，我们假设到2030年：去中心化交易所能占据永续合约总交易量的45%（这反映了交易执行持续向链上迁移的趋势），而Hyperliquid能保持其在去中心化市场中30%的份额。

如此一来，在假设每笔交易收取2个基点手续费的情况下，到2030年，Hyperliquid的年收入区间预计在47亿美元（基准情形）到140亿美元（乐观情形）之间。

基准情形的实现有其合理路径，但它像一套精密的齿轮，需要多个条件同时咬合：永续合约市场整体如预期般膨胀；Hyperliquid的市场份额守得住；利润率保持坚挺；HyperEVM的年收入能从现在的8亿美元增长到30亿美元（这隐含了HIP-4预测市场带来的新增量）。这其中任何一个环节脱扣，都可能滑向无法支撑当前估值的悲观情形。

结论

综合两种模型的审视，结论趋于一致：HYPE当前的市场价格已经比较充分地反映了未来的利好，留给投资者的安全边际并不宽裕。

数字最能说明问题：在基准情形下，反向贴现现金流模型所要求的115亿美元收入，与自下而上模型推算出的47亿美元，两者之间存在约2.5倍的差距。

当前的价格，只有在所有乐观假设全部兑现的情况下才能获得坚实支撑——即自下而上模型中的乐观情形（140亿美元收入）。但这需要一连串小概率事件同时发生：去中心化交易所在快速膨胀的永续合约市场中夺取60%的份额；Hyperliquid在这个市场中维持45%的统治性占比；同时HyperEVM收入实现近四倍的增长。

话说回来，估值永远是对未来不确定性的定价。这里所有的推演都高度依赖于30%的长期增长率假设。如果投资者愿意接受更低的回报率要求，估值的天平自然会发生变化。但就目前而言，基准情形显示，当前价格已计入了绝大部分预期价值。投资者在这个点位买入，实质上是在为那些更为乐观的“尾部情景”支付门票，而这张门票的定价已经相当公允。

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