Grayscale 用现金流估值法筛选 DeFi 项目：Aave、Uniswap 等五大代币解析
来源：互联网 2026-07-17 11:28:18Grayscale 发布最新报告，将 DeFi 估值重心从 TVL 转向现金流与市盈率倍数。本文解析 Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 五大项目的财务透明度、费用收入及价值捕获机制，帮助新手理解如何筛选具备可持续收益的 DeFi 资产。
核心要点速览
- 估值方法转变：Grayscale 不再只看 TVL（总锁仓价值），而是把目光放在现金流和市盈率倍数上，目的是找出被低估的 DeFi 项目。
- 价值如何流向持有者：报告强调，协议赚到的巨额手续费，必须通过代币经济模型有效转化为持有者的长期收益，而不是只看协议本身的数据。
- 覆盖多个赛道：精选的五个项目分别来自借贷、衍生品、去中心化交易所（DEX）、稳定币和机构信贷，可以作为行业观察的参考。
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年初加密市场经历深度回调后，Grayscale 开始用现金流指标来筛选 DeFi 赛道里的优质资产。在 2026 年 6 月 16 日发布的更新报告《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》中，Grayscale 以 Aave 作为主要估值案例，并指出 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 这五个项目，基于市盈率（P/E）分析，在当前市场环境下显示出相对的投资吸引力。
Grayscale 的现金流估值框架怎么用
Grayscale 把现金流放在评估加密资产价值的核心位置，尤其关注那些通过借贷、衍生品交易、去中心化交易所（DEX）或稳定币业务产生实际费用的 DeFi 协议。对于这些有明确经济活动的资产，传统金融里常用的现金流折现法（DCF）、价格倍数法和可比公司法就变得更有参考价值。
这个研究方法的一个关键点在于：协议层面的成功，并不等于代币层面的价值增长。高 TVL 或高交易量只是基础，真正决定代币价值的是代币经济模型、治理结构以及资金分配机制——也就是协议产生的费用流能不能切实落到代币持有者手里。
作为主要案例，Aave 展示了清晰的财务透明度。Grayscale 预估该协议在 2026 年可以产生大约 6000 万美元的收益。如果参照 20-25 倍的金融科技行业市盈率，AAVE 的公允市值区间大约在 12 亿到 15 亿美元之间。在监管环境明朗化和代币化资产普及的基准情景下，Grayscale 预测一年内 AAVE 的公允价值可能达到约 175 美元。
五个重点代币的详细分析
Grayscale 把 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 放进同一个估值框架，尽管它们分别属于 DeFi 的不同细分领域：衍生品、借贷、DEX、稳定币/抵押债仓（CDP）以及机构信贷。根据 DeFiLlama 的数据，这些项目虽然价值积累方式不同，但都产生了可观的手续费收入。
| 项目 | 所属赛道 | 近30天手续费 | 近一年手续费 | 总锁仓价值（TVL）或生态指标 |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid Perps | 衍生品 | $7,710万 | -$9.95亿 | $58.5亿（桥接TVL） |
| Aave V3 | 借贷 | $4,090万 | -$9.38亿 | $124亿（TVL） |
| Uniswap V3+V4 | 去中心化交易所(DEX) | $5,210万 | 约 $7.45亿 | ~$23.5亿（TVL） |
| Sky Lending | 稳定币/抵押债仓(CDP) | $3,110万 | 约 $4.11亿 | $57.9亿（TVL） |
| Maple | 机构信贷 | $900万 | 约 $1.03亿 | $21.3亿（TVL） |
数据来源：Grayscale Research，DeFiLlama。注意：数据以发布时的官方信息为准，后续可能变化。
表格数据说明：
- 30天手续费：各协议最近30天产生的累计费用收入。
- 一年手续费：过去一年的累计费用收入（部分协议显示负值，可能代表净支出或会计调整周期，需要结合具体财报解读）。
- TVL（总锁仓价值）：衡量协议规模与流动性的关键指标。Hyperliquid 这里特别指“桥接总锁仓价值”。
Aave
Aave 是 DeFi 借贷领域的标杆，也是这份报告的核心案例。凭借庞大的流动性规模、透明的财务数据以及越来越完善的价值捕获机制，Aave 展示了从协议成功转化为代币价值的清晰路径。
Hyperliquid
Hyperliquid 是目前 DeFi 领域手续费收入最高的去中心化衍生品交易所。它的收入主要来自衍生品交易手续费，这使它成为 Grayscale 现金流资产组合里很有吸引力的标的。
Uniswap
作为以太坊生态乃至整个行业历史最久、影响力最大的 DEX，Uniswap 已经扩展到多条公链。虽然它的交易手续费很丰厚，但投资者需要重点观察其治理机制下关于手续费分配、回购或销毁政策的实际落地情况——这直接关系到 UNI 代币的价值。
Sky
Sky 是由 MakerDAO 演化而来的生态系统，主要聚焦于稳定币和抵押借贷。SKY 代币的价值潜力与稳定币借贷需求、链上抵押资产规模以及回购或质押奖励机制紧密相连。
Maple
Maple 的规模虽然不如 Aave，但在机构信贷这个赛道上占据独特地位。它专注于机构级借贷，这让它在 DeFi 借贷领域形成了差异化竞争优势。
当前市场环境与投资逻辑
Grayscale 发布这份研究的时候，加密市场正处于年初大幅调整之后的修复期。投资者不再仅仅追逐折价代币，而是更看重估值基本面清晰的资产。对于 DeFi 板块来说，投资逻辑已经从“价格便不便宜”转向“谁在赚钱”、“收入是否可持续”以及“代币持有者是否受益”。
根据 DeFiLlama 的数据，DeFi 板块 24 小时手续费收入大约 5220 万美元，30 天累计约 16.7 亿美元，年累计约 249.1 亿美元。这样庞大的现金流规模，使得现金流分析成为比 TVL 或激励机制更实用的筛选工具。
对于 Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 来说，核心关注点不只是价格波动，而是它们维持收入的能力，以及把价值回馈给代币持有者的实际执行力。
风险提示
需要明确的是，DeFi 代币并不是传统股票，持有者不享有股东法律权利。协议费用的分配高度依赖治理结构和代币经济模型。各赛道面临特定风险：Aave 面临借贷违约与监管不确定性；Uniswap 依赖手续费转换机制；Hyperliquid 对衍生品市场活跃度敏感；Sky 依赖稳定币需求；Maple 则面临机构信用风险。此外，智能合约漏洞、预言机故障及治理变更也是行业共性风险。
未来展望
Grayscale 把 Aave 看作检验 DeFi 现金流估值模型的试金石：协议需要确保持续产生费用，并通过国库政策把价值转化为 AAVE 的实质性积累。
对于其他项目，挑战各不相同：Hyperliquid 能否在交易量波动中稳住手续费？Uniswap 能否加速手续费分配落地？Sky 能否维持稳定币增长势头？Maple 能否在控制信用风险的前提下扩张？这些问题的答案，将决定现金流估值是短暂的市场热点，还是 DeFi 行业长期的估值基石。
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